我国保险机构特征偏好与固定收益类资产配置研究

按照承保保险类别不同,保险公司主要分为寿险公司和产险公司两大类。寿险公司风险收益特征要求其关注资产的长期收益与风险波动,配置产品时倾向于投资利息收入丰厚、收益稳定、风险波动较小的中长期资产；产险公司业务重点为对各类财产的担保与理赔,这类保险的特征要求产险公司的现金持有比例较高、资产负债匹配期限较短,偏好配置中短期固定收益资产。鉴于寿险公司资金来源和投资产品的稳定性特征,以下以寿险公司作为研究对象。对于寿险公司而言,其投资行为遵循经济学中的理性人假说,即寿险公司在资本市场上以收益最大化为目的,但是由于寿险的特征和功能,其风险厌恶程度相比其他机构更高,债券的安全性和长期成长性是其关注重点,结合寿险机构风险收益特点,并根据第二部分对保险公司债券配置禀赋的研究结果,进一步筛选2010年发行的所有政策性金融债、商业银行债和企业债作为寿险机构的投资标的资产。寿险公司选择债券资产的主要步骤如下：
（1）分险种测算寿险公司各季度的融资成本；
（2）测算寿险公司各季度边际必要收益率；
（3）根据资产负债久期匹配理论,选择恰当缺口,并结合债券资产收益率覆盖融资成本思想,确定寿险公司价格阈值区间；
（4）根据新增保费变化推导边际必要收益率模型；
（5）按照“阈值+波动”分析寿险公司债券配置策略。
寿险公司的价格阈值由持有资产的久期与边际必要收益率两个因素决定。寿险公司的资金来源于对客户出售保险合同,资金的返还性、分散性、长期性和增值性特征要求其在进行资产配置时严控各类风险构成的资产贬值风险。因此,一方面,利用资产负债久期匹配理论,描述资产负债相互制约性以及利率风险对保险业务的影响；另一方面,建立边际必要收益率模型,在满足新配债券投资收益覆盖融资成本的基础上,获得寿险公司配置新债券资产的价格阈值。价格波动因素反映了寿险机构经营状况对价格阈值的影响程度。通过统计分析方法,挖掘保费业务收入、各险种投资比例与边际必要收益率的相关性及扰动规律。
1综合融资成本
寿险公司的融资成本主要包括两部分：一部分是卖出保险产品相关的营业支出,包括手续费、佣金支出和管理费用支出；另一部分是保费收入用于投资后返还给保单持有者的利息等投资收益。手续费、佣金和管理费用支出虽然在卖出产品时反应为寿险公司的营业支出,但事实上此部分支出已反映到保险产品的价格中,间接转嫁到保险购买者身上,因此,此部分费用不计入寿险公司的融资成本,仅将保险机构返还保单持有者的投资收益作为其融资成本。
寿险公司返还给保险持有者的投资收益根据险种不同主要来自分红险、传统险、投连险和万能险等四类保险产品。2010年保险业实行新会计准则,保费收入确认发生了变化,只有通过重大风险测试的保险产品保费才会被确认。投连险的投资产品风险较高,因此基本无法通过测试,这样导致投连险的保费不会被确认为保费收入,寿险公司为了在新准则下做大保费收入,降低了投连险销售力度,投连险在产品中的投资占比低于2％。因此,我们在确定保险机构融资成本时忽略投连险融资成本。对于分红险,保监会规定保险公司将基本收益率2.5％与盈利部分的70％分给客户,所以,寿险公司分红险的融资成本按照正投资收益率的70％与2.5％和测算。传统险的融资成本为2.5％。万能险的投资收益率按照保险公司每个月公布的结算利率测算。
2边际必要收益率模型
边际必要收益率表示保险公司新购买债券产品所需达到的收益水平,以满足此产品的到期收益率覆盖出售保险产品的融资成本。利用2010年各季度新发政策性金融债、企业债和商业银行债票面利率均值与净收益率计算边际必要收益率,其中票面利率均值反映了各考察区间债券市场的平均融资水平,净收益率反映各家保险企业的实际收益情况。模型如下：边际必要收益率=票面利率+净收益率。
净收益率反映各家保险公司在选择债券产品时,债券收益率对融资成本的偏差。在确定债券资产时,由于保险公司,特别是寿险公司,以高信用等级债券作为配置首选,因此这里选择新发行的政策性金融债、AAA级商业银行债和A从级企业债作为各家保险机构债券资产选择标的,在测算债券产品收益率时,以资产负债管理为出发点,根据保险机构资产负债久期匹配原则,在标的资产中筛选出满足资产久期要求的债券产品,并对这些债券资产在各季度末的到期收益率计算加权平均值。净收益率表示为加权到期收益率与综合融资成本的差值。
保险机构在配置新发债券资产时,若此债券到期收益率低于边际必要收益率区间下限值,会导致投资收益被过高的融资成本吞噬,若高于此区间上限值,一方面会面临债券信用等级过低带来的信用风险,另一方面会受制于债券配置期限过长带来的流动性风险。
结论
I．保险公司偏好配置信誉优良、收益率高、存续时间长的企业债和商业银行债,对这两种债券的定价和议价能力最强；政策性金融债收益相对企业债和商业银行债略低,配置占比一般；国债信用等级最高,但收益率较低,短融和中票风险较高,政策投资管制严格,保险机构对它们的配置占比均不高,定价和议价能力不强。
2．在经济放缓阶段,受高通胀货币贬值的影响,保险机构降低银行存款的投资,加大固定收益产品和权益产品的投资,对政策性金融债、企业债和商业银行债的配置比例呈上升趋势；进入衰退时期,对国债、政策性金融债和企业债的净认购比例出现大幅下降,尤其是政策性金融债和企业债认购比例减少幅度较大。在经济复苏阶段,保险公司以控制风险稳健经营为核心,国债配置增长幅度较大,但此特征并不明显；进入繁荣期后,企业债等收益较高的券种成为保险公司资产配置重点。
3．保险机构在配置新发债券时,若此债券到期收益率低于边际必要收益率区间下限,会导致资产投资收益被过高的融资成本吞噬,若高于此区间上限,一方面会面临债券信用等级低带来的信用风险,另一方面会受制于债券配置期限过长产生的流动性风险。
4．根据寿险公司波动模型,利息收入与边际必要收益率存在负方向关系。此外,寿险公司发行传统险产品和万能险产品规模越小,对保费收入的增加越有益。
目前我国保险公司多以出售分红险产品作为保费收人主要来源,此类保险机构在债券资产配置时,首先应界定投资范围、投资策略和投资限额,实行总额控制或比例控制的投资决策,根据经济周期运行规律,把握阶段性投资机会,以政策性金融债、企业债和商业银行债调整为主,国债、短融和中票微调为辅；其次,应引入边际必要收益率作为配置新发债券的参考依据,根据自身的风险收益特点,结合本公司战略目标与资产负债结构,选择恰当的债券产品,有效控制融资成本；最后,通过分红险、普通险和万能险投资比例的调节,加强新发债券选择力度,提高固定收益资产配置的自主性和灵活性。