中国再保险：提升盈利能力路漫漫,但估值具有吸引力

受益于中国再保险行业的快速增长，预计2015-17中再保费复合增速为20.5% 　　中再在提升承保盈利能力方面面临挑战，在利率下行周期的大背景下，公司需加大财务杠杆提升ROE 　　我们预计2015-17年公司盈利为人民币93.4/58.2/76.5亿元，2014-17年复合增速为12.3%。由于估值吸引，首次覆盖给予买入评级 　　保费增长无忧，盈利能力提升是关键 　　基于我国原保费增速回升、偿二代实施和中小保险公司激进的增长策略带来的分保比例的快速提升，我们预计我国再保险保费2015-20年复合增速为17.6%。中再作为我国再保险龙头，将受益于此。中再的关键问题是提升盈利能力，但其面临着财险再保和财险直保业务综合成本率上行的压力、寿险再保业务质量提升的难题和投资收益率下行周期等三大挑战。我们认为长期来看公司需要提升其ROE来提升其投资价值，可能途径如下：1)回归再保险本源，增加财险再保险中临时再保险和非比例再保险的业务比例，提升寿险再保中承接承保风险业务转移较大的保障型业务的比例；2)合理增加公司财务杠杆，应对利率下行带来的投资收益下滑。 　　盈利预测：预计2014-17年利润复合增速12.3% 　　我们预计中再2015/16/17年净利润分别为93.4/58.2/76.5亿元，2014-17年复合增速为12.3%；公司2015/16/17E归属母公司权益分别为人民币771/849/949亿元，剔除融资因素后，2014-17年复合增速为20.9%；公司2015/16/17EROE分别为12.1%/6.9%/8.1%。我们预测的公司2015/16/17年EPS分别较彭博一致预测低8%/26%/25%，主要因为我们考虑公司成本率上升和投资收益率大幅下降的因素。短期内公司股价缺乏催化剂，长期来看其ROE改善将为公司带来重估机会。 　　首次覆盖给予买入评级，目标价2.66港元 　　我们给予公司目标价2.66港元，相当于1.12x2016FBVPS(等于PICC和瑞再目前估值水平的平均值)，等于PB-ROE模型下：长期ROE为11.5%，分红率为60%，永续增长率3%和折现率10%。我们认为公司估值吸引，其一是其资业务增长前景可观，保费增速高于可比国际公司；其二是长远来看中再ROE存在改善空间，公司可以通过改善其财务杠杆来提升其ROE至10%以上(综合成本率维持在100%，A/E达到5和投资收益率4%时，ROE可以达到11.25%)。综合以上，我们认为中再合理估值应该在1.1x2016EPB左右，我们首次覆盖给予推荐评级。风险因素主要是A股和H股大幅下跌。