股权集中或分散哪个好？ 大股东、小股东能不能愉快地聊天

　　原标题：股权集中或分散哪个好，“大股东”“小股东”能不能愉快地聊天|纵论公司治理②

　　来源：慧保天下

编者按

　　公司治理问题有多重要？监管有多重视？从近期银保监会主席、副主席一系列公开发声就可以看出来。

　　在银保监会主席郭树清、副主席梁涛相继在媒体发表署名文章，围绕公司治理问题发声之后，7月23日，副主席曹宇也公开撰文，表态“立足当前，完善金融机构公司治理是深化金融改革的首要任务”。7月20日，中国银保监会召开的2020年年中工作座谈会暨纪检监察工作（电视电话）会议上，也提出“要持续完善银行保险机构公司治理，从制度上组织上把党的领导融入公司治理各环节……对违法违规问题股东坚决实施行业禁入”。

　　2020年，新冠疫情肆虐之下，国内外经济形势面临极大不确定性，极端环境也助推保险业加速向未来，在这样一个大变局的关口，守好公司治理的底线更显关键，为此，“慧保天下”特推出系列文章，深入探讨公司治理相关问题。以下为系列文章第二篇，重点关注“大股东”与“小股东”如何和平相处的问题。

　　从现实公司表现来看，股权分散不一定会导致好的结果，也有可能导致股东内讧；股权集中也不见得一定会导致小股东被大股东绑架，但个中风险也不能不防……公司治理问题没有标准答案，其复杂性，也由此可见一斑。

　　股权结构，是观察保险机构公司治理的核心窗口。从这里，可以观察到公司的基因渊源、战略因由和行为模式。

　　银保监会梁涛副主席在署名文章中指出：

　　股权管理是公司治理的基础，股权结构和股东行为深刻影响着公司治理结构和公司治理的有效性。……有效保护股东权利是现代公司制度的基石，股东权利保护认识的不断深化和股东权利保护机制的持续健全，正是长期以来全球公司治理制度不断向前演进的不竭动力。实践不断拓宽人们对股东权利保护的认知，并使得股权结构透明度、控股股东行为、中小投资者利益保护等不断成为全球公司治理关注的焦点问题。

　　股东治理，是监管新一轮公司治理监管的发端。股权纷争，往往从股权结构设计中就埋下了因子。

股权设计的分与合

“分散容易招致控制权争夺，集中容易导致大股东深度干预经营”

　　监管对保险公司股权结构进行规制，根据政策规定的持股上限，可以划分为四档：5%以下，15%以下，1/3以下和以上，分别定义为财务Ⅰ类，财务Ⅱ类，战略类和控制类股东。据不完全统计，保险业目前持股50%以上的控制类股东，只有10%左右；持股低于1/3的，接近90%；持股15%以下的财务股东，占保险公司股东总数接近60%。

　　在前几年保险公司审批的高峰期，允许持股比例达到51%。2018年保险公司股权新规实施后，由于各种历史因素延续，以及组织形式特殊等原因，保险公司的股权结构设计，各种版本都有存在。可以区分为四个类别：

　　单一股东全资控制，成为母公司的附属机构。这种股权设计，要么具有自身的历史渊源，要么具有组织构造的特殊性。最早有香港重返内地的民安保险，后来又有依托内地分公司改建而成的中银保险。另外，按照WTO规则实行“分改子”外资保险公司，自保公司等特殊类型市场主体，也存在这种情形。

　　大股东控股。在国有、民营和外资等不同性质的保险公司中，都有这种类型。特别是部分地产基因的保险公司，大股东通过多种设计实现掌握控制权的意愿。

　　股权接近的两个主要股东并存。这种股权结构，对公司治理运行可能是具有挑战性的。如陕西省引进复星集团投资永安保险，“复星系”合并关联持股成为第一大股东，但是单一最大股东是国有企业，“复星系”和地方国资股东统算的持股比例很接近。这种设计连同出资承诺等因素，造成各方的误判，地方国资和复星都认为自己是实际控制人，发生纠纷就不足为奇了。

　　股权相对分散。近年新创立的保险公司，基本都采取了分散的股权结构设计，几乎很少有持股超过30%的股东。

　　股权结构无论集中还是分散，都存在“硬币的反面”。分散股权模式，理想状态是实现股东制衡，但容易造成股权结构不牢固，引发控制权争夺导致僵局。股权集中模式，有利于负责任的大股东发挥作用，包括提供市场资源和战略协同支持，但走向极端则是深度干预经营管理，甚至通过隧道行为损害公司资产安全。

　　应当指出，从财务视角评价股权结构和经营成果的相关度，想得出“到底哪一种设计更为优越”的确定结论，是一个不小的难题。保险市场还处于经营模式的裂变阶段，股东投资理念、资源优势和经营团队管理能力等因素的介入，股权结构对保险公司的具体财务表现，很难直接关联，只能说其影响是长期的、潜在的。

　　只要股东是多元的，无论以何种结构呈现股权，核心问题都是怎样实现大小股东之间的股权合作，确保股东行为不损害公司利益，保证保险公司的法人财产权和经营独立性。

股权格局的稳与变

“股权结构的样子，最终还是服从于资本的逻辑和公司发展的需求”

　　“兴亡谁人定，盛衰岂无凭”。稳定的股权架构，是保险公司经营的压舱石。

　　公司治理运行的基础是一种“不完全契约”。出资之初，需要做好出资协议、公司章程和治理基本制度，考察投资人的入股动机、理念和资金来源。出资之后，有待于各方在持续合作中通过“特约条款”打好“补丁”。

　　在股东合作顺利的时候，股权设计往往看不到什么作用。当股东之间发生矛盾和外来资金“敲门”，就会展示威力。同时，对股东和实际控制人的监管，法律依据比较单薄，监管介入的手段有限。这时候，民事自治的价值就体现出来了。

　　近期发生的华泰保险集团股权转让争议，是罕见的大型保险机构的控制权争夺战。华泰保险集团章程约定，“任何导致公司百分之五十及以上有表决权的股份集中于某一个或少数几个关联股东的交易，应当由股东大会以超过五分之四（不含本数）表决权的特别决议通过”。围绕这一条款的文本解释和目的解释，小股东走上前台，开始主张自己的权利。

　　但我们看到，这场大小股东之争，基本是在规则内的博弈，终局判断交由司法，最终走向司法解决或中途和解。可以预见，不会影响公司业务经营的基本面，大概率也无需行政手段的介入。这正是成熟保险机构应有的自治能力。

　　反观不少新创保险公司，章程制定等公司治理核心文件套用基本模板，缺少对股东争议的警惕性和预案处理机制，面对“入侵者”和谋求控制权的敌意股东，缺少抵抗力。被雨淋湿了，才想起没有准备一把伞。

　　某资金系控制的寿险公司，小股东每一次都投反对票，都作争执性发言，但是既无从获得足够的真实信息，也改变不了“资本多数决”的表决结果。

　　公司创立之前，股东们之间的合作往往带有“好兄弟”“合伙人”色彩，拿到牌照再说。当投资理想撞上了经营现实，势必发生利益纠葛，甚至不乏有人“掀桌子”。

　　这些年，这种戏码可谓屡见不鲜。早期如永安财险、都邦财险、君康人寿，近年又有昆仑健康、长江财险、华汇人寿、珠峰财险、安心财险等公司，无不卷入股东变局，经营受到巨大冲击。

　　股权设计不是简单的分配数学题，完美的结构也不必然导向完美的治理。根据经典的公司治理理论，合理的控制权安排是对股东出资的激励机制。股权结构的样子，最终还是服从于资本的逻辑和公司发展的需求。

股权分散的虚与实

“有些分散的股权设计，属于‘假分散’”

　　股东股权触动着敏感的神经，股权设计的背后更是隐秘的交易，是股东出资和博弈的重心。

　　从国家的政策取向来看，对于金融企业的股权结构，应当是支持适度分散的多元化。在分散的股权结构之下，股东和职业经理人能够摒弃控制权争夺和获取现金流权利的思维，通过股权合作提升公司价值，减少不公允的关联交易和不当利益渗透，公司的人格独立和法人利益得到切实保证，同时为职业经理人的发展提供了必要的空间，让管理层能够拥有较大的发言权。事实上，近年新创立保险公司，职业经理人和核心团队，不少通过特殊设计进入了公司的股权架构。

　　有些分散的股权设计，属于“假分散”。如某家五个股东各持股20%的保险公司，根据公开信息穿透股权之后，不难发现实际为100%同一股东控制。这种境遇下的保险公司，大概率会成为股东管控的融资部门。

　　有的保险公司也是分散股权设计，但股东间形成了派系。如都邦财险在被“国有化”之前，浙江系股东和吉林系股东分别召集各自的股东大会，公司治理陷于僵局。长安责任的创始人和其他股东之间，围绕核心控制权，争斗长达10年之久。这种股权分散之下的纷争，背后是深不见底的人性和利益黑洞，往往不彻底来一次洗牌，根本停不下来。

　　一些保险公司的经营结果和战略规划反差较大，在盈利难以预期的情况下发生增资需求，每一轮增资往往意味着股权架构的再调整。股份有限公司的股份转让并不受优先购买权的限制，大股东利用增资机会寻找关系人进入，控制权悄然发生转移。

　　总结股权变动频率，可以发现多数保险公司成立后，股东换手率较高，一些创始股东很快退出，大多数公司都发生了股权集中度提高的现象。不少股权分散的保险公司，在各种力量的牵引下，实质性地走向了“明面上”或“暗地里”的股权集中。

“大股东”“小股东”怎样愉快地聊天

“过去，大家都将眼光着力于制约大股东，防止控制权滥用，但对小股东的保护还不够”

　　健康的股权治理机制，需要发挥小股东的制衡作用。过去，大家都将眼光着力于制约大股东，防止控制权滥用，但对小股东的保护还不够。同时，小股东经常是追随者，投资带有盲目性，加上搭便车的心态，成为权利上的“睡眠者”。

　　根据银保监会官方公开发表的文章，不难看出保险公司大小股东之间的关系，存在一些普遍性问题：

　　中小股东的权利受到大股东和管理层侵蚀，如某保险公司控股股东阻碍召开股东大会、董事会；股东间正当协商机制、中小股东救济机制不完善；对中小股东投票成本问题关注不足；控制权市场滞后，部分机构的股东、管理层为争夺控制权激烈内斗，如某保险公司就曾因股东争斗一度陷入治理僵局。有的董事会受控股股东影响大，大股东甚至直接干预决策，部分股权董事完全听命于提名股东、独立董事盲目屈从董事长个人意志。

　　包括保险公司在内的金融机构，在某种程度上股东权利是“不完整”的，存在对表决权、分红权、强制转换股东性质、出资义务、生前遗嘱等种种限制。这些限制的出发点，绝大多数是防止大股东掏空机构。

　　对大股东进行制约的关键，是在合理合规范围内追求控制权溢价，不能过分追求现金流权。在“看住”大股东的同时，需要建立小股东权益保护的制度安排，让小股东对公司事务不再“理性地冷漠”，成为股东治理的“关键少数”。

　　监管可以借力打力，借助小股东通过公司治理程序参与和维权，形成公司内部的有效制衡，协助实现监管目标。

　　基于对牌照价值的信心，入股保险公司的投资人，一般缺少资金损失预期。但是，如果市场退出的大门打开，只有通过包括股权安排在内的治理制度，能够保证投资的安全和合理回报，投资人才会愿意成为股东。

　　监管为保险业公司治理确立的是公众公司标准。这意味着，保险公司治理与公众公司治理建设的目标，有着更多的共性相通之处。

　　从产权上说，公司无疑是股东的，但在公司治理上必须超越股东。公司治理的重心应当从大股东转到董事会，明确董事对全体股东负有诚信义务，而不仅仅是派出股东（对股权董事而言）。董事会通过“协商民主”，成为公司治理结构和机制的权威所在。

　　理想状态下的股东行为，则是依据利益原则，按照公司章程和议事规则，通过“资本多数决”的规则，在股东大会的平台上作出决定。

　　无论是股东博弈还是董事“代议”，都应当将公司价值最大化作为核心目标。当然，这是一种理想的状态，是公司治理追求的高阶目标。

　　股权设计存在基本的原则和理念，却不存在统一的模式，合适的就是最好的。同时，如果发生争议，那么，“趁荆棘幼小时砍倒它，别等到刺破手的时候”。