概述国际巨灾债券市场

近年来各种新型风险转移手段获得了长足的发展。保险连结证券产品都越来越多地被用来将风险向资本市场转移。这些新形式的证券产品在传统再保险和转分保之外提供了新的巨灾保障的替代手段。保险连结证券也吸引了投资机构将其作为资本市场多样化发展的新的机会。
　　巨灾债券是巨灾风险证券化多种形式中发行量最大、最为成功的一种。它通过将发行收益与指定的巨灾损失相连结，把保险公司部分巨灾风险转移给债券投资者。与传统风险转移手段相比，巨灾债券的优势在于：（1）它可以提前为发行方提供资金保障；（2）通常巨灾债券的发行期为3年-5年，可以有效地提供长期保障；（3）巨灾债券的覆盖范围可以依据需求灵活设定，例如针对特定地区或特定灾害种类；（4）还有很重要的一点是，巨灾债券的发行迎合了资本市场投资人的需求 ——既为投资者提供了资本市场投资风险相关性较低、利于风险分散的投资渠道，也提供了非常有吸引力的回报率。
　　债券发行人是寻求巨灾保护或新的巨灾风险资本的实体，包括保险公司、再保险公司、专业对冲基金、大型企业和政府。从1996年第一只巨灾债券发行以来，巨灾债券的累积发行量已达376亿美元，当之无愧为最具战略意义及有效的风险管理工具之一。在2010年7月1日至2011年6月30日的12个月间，巨灾债券的总发行量共计44亿美元。截至6月30日，未偿还的巨灾债券共计115亿美元——其中，从巨灾债券覆盖的风险来看，美国飓风仍为主导，占全部覆盖的自然巨灾的53%，其次为欧洲风灾，占21%，然后是美国地震，占17%；除自然巨灾外，目前寿险和健康险也有约11亿美元未偿还的巨灾债券。而在2010年7月1日至2011年6月30日的12个月间，共计有57亿美元的自然巨灾债券到期。这些到期的巨灾债券基本是在2007年-2008年这一巨灾债券发行高峰期发行的。所以，总体来看，在过去的12月中，到期的巨灾债券比新发行的多。同理，由于2009年是历史上巨灾债券发行量最低的一年，我们预计在市场总体走势保持基本不变的情况下，到2012年，发行量将超过到期量。
　　巨灾债券投资者通常为投资业务管理人或巨灾风险专业机构。银行、对冲基金、共同基金、养老基金和再保险人构成越来越多样化的投资人的组成部分。从多年发展的趋势来看，机构投资者的占比在2008年金融危机以后有了大幅增长，并在2011年第一次超过了专业的巨灾基金，成为巨灾债券最大的投资人。根据怡安奔福证券8月发布的统计，截至2011年6月30日，巨灾债券最大的投资人为机构投资者，占债券发行总量的44%，紧随其后的是专业的巨灾基金，占34%。再保人对巨灾债券的投资由于受到全球巨灾损失的影响，从2010年20%的占比下降到2011年7%的占比。基金对巨灾债券的参与多为机会性投资，巨灾债券的回报仍然未能达到其投资回报的最低要求。所以，共同基金和对冲基金在2011年巨灾债券投资的占比仍然很小，分别为10%及5%。从地域上看，截至2011年6月30日，来自美国、瑞士、百慕大和英国的投资者分别占比47%、33%、7%及5%。值得注意的是，2010年同期，百慕大投资者占比高达24%。这一变化主要源于前文提到的再保人受巨灾损失影响推出巨灾债券投资。
　　当前影响巨灾债券市场的主要因素包括市场供需、巨灾模型的更新以及主要巨灾损失。首先，从供需的角度看，在刚刚过去的6/1及7/1续转中，受到巨灾影响的区域/市场，包括日本、澳大利亚、新西兰等出现了明显的费率上扬，但是在美国，产险巨灾再保费率在风险调整后基本持平或有5%左右的下降。保险公司的再保需求也与往年持平，再保承保能力保持稳定，所以保险公司能够获得充足的再保保障。这就削弱了市场对保险连结证券产品及对资本市场提供的承保能力的需求。在这种情况下，发行方对巨灾债券的需求更多是出于长期的战略性考虑，即获得分散性再保资本以及持续培养投资者关系，增强其对市场的理解和信心。
　　其次，巨灾模型在巨灾债券和其他保险连结证券的发行过程中扮演着关键角色。投资人需要使用巨灾模型软件，或利用巨灾模型咨询服务对新产品进行评估，并对现有投资业务在二级市场上的价值进行分析，以制定更加有效的交易决策。以美国飓风巨灾债券为例，AIR和RMS两家商业模型公司为超过80%的巨灾交易提供技术支持。所以，如果用于评估风险的巨灾模型发生了重要的变化，往往会给市场带来意想不到的扰动。今年2月和7月，RMS发布了其新的美国飓风及欧洲风灾模型。在这几个模型发布近半年以后，发行方和投资者仍然不能完全理解并接受模型更新对风险评估带来的影响。结果，出于对这些不确定因素的顾虑，很多发行方干脆停止了债券的发行。另一方面，在RMS美国飓风模型发布以后，AIR成为唯一一家被发行方和投资人选用的技术咨询商。
　　最后，谈到巨灾损失的影响就不能不先回顾一下今年3月的日本地震。日本政府估计总经济损失在1920-3010亿美元（汇率USD$1=JPY￥83.19），而世界银行估计总保险损失在120-360亿美元。受日本地震影响，由慕尼黑再保险发行的发行量为3亿美元的Muteki巨灾债券获得了全赔付。这也成为历史上第一只全赔付的自然巨灾债券。除Muteki以外，其他覆盖日本地震的巨灾债券也在地震以后被评级机构降级，其交易价格跌幅达30%。由于Muteki在赔付过程中的有效性，地震以后，很多保险公司和大型企业都开始转向资本市场寻求（再）保险替代解决方案，而且探索是否能将巨灾债券保障的范围扩大至营业中断等带来的间接损失。
　　现在国际巨灾债券市场总体走势良好，即使将Muteki的全损计算在内，保险连结产品在截至2011年6月30日的12个月内的投资回报仍达5.97%。所以，投资者仍然在积极寻求多样化的投资渠道和产品，对覆盖非美国飓风风险的产品有强烈的需求。预计近期将会有更多非美国风险转移至资本市场，尤其是那些受巨灾损失困扰及再保费率大幅上扬的市场，保险连结产品，尤其是巨灾债券，无疑是一个很好的替代方案。进而促使保险业的持久健康的发展。
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